前沿拓展：发际线植发密度55够吗
（报告出品方/作者：国海证券，赵越）
1、 “秃”然压力大增，掀起“发际线保卫战”潮流1.1、 中国脱发人群基数大，年轻化趋势显著
我国国民脱发现象普遍，脱发人群基数大。根据卫健委发布数据显示，中国已有超过2.5 亿人正饱受脱发的困扰，平均每6人中就有1人脱发。其中男性约1.63亿,女性约0.88亿。发际线后移、发量堪忧已成为社会的普遍现象。无论从美观角度亦或健康角度，脱发都需加以重视。
我国脱发呈现年轻化趋势。95后尤其在意发量的饱满，43%的95后表示对脱发感到困扰和焦虑。同时，iiMedia Research也调查发现，我国脱发群体中，占比大的为26-30岁的青年，高达41.9%，此类人群正处于职业高速发展时期，工作压力大、生活作息不规律，成为他们脱发的重要原因。此外，30岁以下脱发人群在脱发总人群中的占比高达69.8%（其中26-30岁人群占41.9%、18-25岁人群占24.7%，18岁以下人群占3.2%）。“英年早秃”越来越成为当今社会脱发现象的真实写照。
1.2、 雄脱为脱发主因，中国雄脱男性近亿人
脱发成因各不相同，主要为雄性激素脱发。精神性脱发、雄性激素脱发、斑秃、物理性脱发、化学性脱发、症状性脱发、营养代谢脱发、感染性脱发、内分泌失调脱发为常见的九大脱发原因。其中，雄性激素脱发是造成中国人脱发的主要成因。据我国流行病学调查，秃发病中雄性激素脱发占比高达90%，且AGA在我国的发病率较高，其中男性发病率约为21.3%，女性约为6%。
雄性激素脱发市场庞大。雄性激素脱发（androgenetic alopecia, AGA）又称为脂溢性脱发，主要发生于青春期和青春期后。男性主要表现为前额发际线后移和头顶部毛发进行性减少和变细，女性也会出现头顶部毛发进行性减少和变细，但多数发际线不会后移。根据弗若斯特沙利文数据统计显示，截止2018年，中国男性中雄性激素脱发患者数量高达9280万人，且呈持续增长态势，2014-2018年间，中国男性雄性激素脱发患者数量的复合增长率达1.2%。据弗若斯特沙利文预测，未来十年中国男性雄脱数量将继续稳步增长，其中预计2018-2023年的CAGR为0.8%，2023-2028年的CAGR为0.3%。
雄性激素脱发主要源于DHT对毛囊的刺激。双氢睾酮（Dihydrotestosterone，DHT）通过依附在具有遗传性掉发基因的毛乳头的受体细胞上，阻断蛋白质、维他命、矿物质等毛囊维持生命所需养分的供给，造成毛囊萎缩。毛发的生长从而陷于迟滞，导致生长期缩短或休眠期延长。每过一轮生长周期，发干将会变得越来越细，终甚至停止生长。一般而言，人体内DHT产生越多、毛囊萎缩的范围越大、掉发情形越严重。
脱发分为七大等级。临床上根据脱发程度的轻重将其分为七个等级。1-2级发际线正常，只表现为额头稍高，从额角开始头发稍有脱落。从三级开始脱发发际线后移，从此阶段开始会较为关注脱发问题，会采用一些药物防止头发脱落。4-5级为脱发中级，前额脱发，头部顶部部位稀疏，其中五级将呈现头旋顶部位整体脱落，中间形成缎带，脱发面积较大。六七级已经到达脱发严重程度，七级脱发情况下整体头发只剩后枕部和耳鬓周围的头发，此阶段毛囊已经完全萎缩，药物治疗作用不，需要通过植发才能改善秃顶、头发稀疏等状况。
1.3、 多种防脱方式齐开花，基础性防脱独得青睐
脱发解决办法多种多样，植发为防脱手段。目前主要有佩戴假发、使用防脱洗发水进行日常护理、药物治疗、激光治疗、植发五种方式。其中佩戴假发虽然能解决所有人群的脱发问题，但其只能从外观上暂时性弥补脱发带来的不美观问题，没有从本质上改善脱发；药物治疗和激光治疗可作为日常护理的升级，通过药物和激光改善头部局部血液循环，促进毛囊形成，适用于中/重度脱发患者；植发为防脱方式，成，能解决日常护理、药物治疗等无法解决的严重脱发问题。
基础性防脱：大众为青睐的防脱手段。目前，消费者采取的措施中，70%的脱发患者都采取了以防脱洗发水为代表的基础性防脱措施。该手段便利，脱发患者不需花费额外的时间进行操作，可以直接在洗澡场景同时进行。且价格低廉，是脱发患者开始关注“脱发”问题并有防脱意识时的。
专业型和治疗型防脱：拥有一定规模的受众。据调查显示，有40%的消费者会采取专业型防脱，有20%的消费者会采用治疗型防脱，相较植发，这两种手段均有一定数量的用户。这主要是因为其使用便捷、价格相对便宜、风险小，且能弥补基础性防脱无法实现的防脱果。
专业型和治疗型防脱：拥有一定规模的受众。据调查显示，有40%的消费者会采取专业型防脱，有20%的消费者会采用治疗型防脱，相较植发，这两种手段均有一定数量的用户。这主要是因为其使用便捷、价格相对便宜、风险小，且能弥补基础性防脱无法实现的防脱果。
价格和风险是植发渗透率低的主要因素。排除不需要植发的人群，针对需要植发的受众来看，消费者拒绝植发的主要原因为价格贵和害怕手术操作。百度指数的需求图谱也显示，网民在百度上搜索植发相关的问题也主要围绕价格和技术展开。未来，通过降低价格，增强受众的可承受能力，并通过监管和技术提升，降低客户的担忧，将成为植发行业的破局方法。
植发关注度不断上升。2018年以后，植发搜索指数均高于脱发搜索指数，可以看出，在众多防脱手段中，植发开始不断引起脱发患者的关注。未来，随着价格的降低和植发技术的普及，脱发人群对植发了解度的加深、对脱发了解的人数不断增多，植发的市场规模将不断扩大。
2、 植发：“秃”然兴起的高增长高价大蓝海市场2.1、 植发行业产业链完善，乘势步入快速发展赛道
自20世纪70年代植发引入中国，经历艰难初创、缓慢发展，目前我国整体植发行业正处于发展期向成熟期转型的过程：
初创期（20世纪70年代-1996年）：
20世纪70年代，上海新华医院使用大孔径换钻的方式提取毛囊，标志中国植发开始萌芽。在这个期间，个别企业开始进入市场，行业整体规模小。产业链集中在上游医疗器械和耗材的提供、中游少数企业以及下游为数不多的消费者。且监管政策不完善，加之医疗机构的特殊性，很多小型企业处于灰色地带。
缓慢发展期（1997-2015年）： 该阶段开始出现少数形成规模的企业，雍禾植发、碧莲盛植发、大麦植发（原名：科发源植发）等连锁植发机构纷纷成立，但均处于起步阶段。同时逐渐有医疗美容机构开设植发科，整个行业规模逐渐扩大。产业链也逐渐丰富，下游营销渠道开始涌现。也开始关注行业的监管，抓紧完善监管机制，但仍存在大量“小作坊”的三无企业。
快速发展期（2016年至今）： 该时期我国植发业步入发展快车道，2016年，中国首届毛发移植学术大会在北京举行，会议包括国际上毛发移植领域专家交流毛发医学研究和临床成功案例、探讨毛发移植和毛发疾病等。其是中国承办世界范围的毛发移植领域学术会议，彰显着中国植发业的发展迅速。同时，该时期各种新技术不断涌现。2017年，雍禾植发引进 ARTAS的植发智能设备，有缩短植发手术时长。2019 年，新生医疗自主研发 3D 植发技术，可实现比传统植发技术的发量多约20%。
未来，我国植发业将面临着向成熟期过渡的状况，近几年将成为各机构占领时长的关键时间点，步入成熟期后市场格局将会基本稳定。
目前，中国植发产业链已较为完善，中游为产业链核心，其中头部连锁植发机构已形成一定品牌应。
上游：主要为医疗器械、耗材等供应商。其中医疗器械主要包括毛囊检测仪、取发器械、种植器械等。医用耗材主要包括注射器、碘伏、纱布块、绷带、医用棉球等植发手术中必备、消耗频繁的配件类产品。其上游供应商的毛利率约为40%-60%，中游植发机构的上游端成本占比约为10%。中国植发连锁机构通常具有稳定的上游供应商，且部分机构目前已能自主研发宝石刀、种植针、种植笔等医疗器械。例如，2006年，大麦通过自主研发获得毛发移植针、加密移植笔等专利。
中游：参与者为各类医疗机构。包括公立医院植发科室、民营医美整容机构的植发科室、全国民营连锁植发机构、民营非连锁植发机构四大类。其中，民营连锁植发机构由于专业型、营销能力较强而处于行业领先地位，雍禾植发、碧莲盛植发、大麦植发、新生植发等头部连锁植发机构已形成一定品牌应。中游机构毛利率亮眼，可达60%-80%，而各类植发机构在营销端投入的差异导致净利率呈现较大差异，连锁植发机构营销成本高，其净利率仅20%-30%。相较而言，公立医院因禁止宣传，净利率可达50%-70%。
下游：为各类营销渠道商。根据渠道方式不同分为线上营销渠道（百度、小红书、知乎、抖音、豆瓣、微博等）及线下渠道（公交站、地铁、电梯等）。相比于线上营销，线下营销重点在于宣传，主要是由于广告牌可容纳的信息量有限。其下游广告商毛利率可达40%-70%，其中线上广告利润偏高。中游植发机构的下游端营销成本占比约为30%-40%。
植发机构不断涌现，但市场竞争格局分散。2015年以后，中国植发行业步入快速发展车道，行业内商家数量高速增长，每年具有100家以上的植发机构注册，其中2019年和2020年植发机构注册数量分别高达176家和167家。但行业整体集中度低，从市场份额看，因公立医院开设植发科的不多，2020年公立医院植发科市场份额较低，占比仅14.8%。同样，医美整容机构的植发科占比也仅有15.7%。相较而言，植发连锁机构更能为消费者提供更好的服务体验而受到脱发患者的青睐，占比达23.9%。而民营非连锁植发机构因设立门槛低、良莠不齐，而拥有45.6%的份额。
比较行业内四大机构，头部民营连锁机构更占据行业优势，具有更大发展潜力。
公立医院植发科室：业务历史积淀久，但体量有限。公立医院为我国早出现的开展植发业务的大型机构，于20世纪90年代起便开展业务，远早于头部连锁植发机构。但植发非公立医院主要业务，受制于公立医院整体发展策略限制，医院对植发科的医护人员、设备等资源投入有限，整个公立医院植发科的体量受限。
民营医美整形机构的植发科室：植发非核心业务，偏重美学追求。近年来，以伊美尔、熙朵为代表的一众综合性医美机构，注重业务的丰富，开始建立植发科室，向植发业务拓展。但筹建时间短、经验少，普遍营销费用高。医美机构业务重心仍在其自身的医美业务上，不会将植发纳入核心业务宣传推广，也非其他各项投入的重点，其植发业务主要用户为自身医医美客群。且更偏重于发际线美观改善、美人尖种植、眉毛种植等美学追求项目，毛囊种植数量少，价格高，且多为一口价形式。
民营非连锁植发机构：明星医生应有限，费用高企限制扩张。民营非连锁植发机构大多依靠明星医生应引流，但相比民营连锁机构的品牌应，小诊所的个体医生应有限。且难以实现规模化优势，营销等各项费用高企，限制机构整体规模的扩张。
全国民营连锁植发机构：头部机构的品牌优势和规模化经营助力拓张。以雍禾、碧莲盛、新生、大麦为代表的头部连锁植发机构的门店分布全国，且数量领衔一众小型连锁植发机构和非连锁植发机构，能有触达更多地区的消费者，并持续通过积极拓店和规模化经营的方式，实现业务扩张。另一方面有充足的资本进行消费者教育，打响品牌知名度，提高消费者认知。此外，连锁植发机构开始发展医疗养固业务，试图通过复购率高的医疗养固业务培养消费者粘性，弥补植发业务一次性消费的弊端。
植发连锁机构头部应凸显。根据艾媒金榜发布的植发连锁机构品牌排行榜，在机构规模、医护团队人数、技术水平等方面都较为优异的是雍禾医疗、碧莲盛植发、大麦植发（原科发源植发）和新生植发。该四家机构的金榜指数均领先其他机构，达到80左右甚至接近90的评分。未来随着头部机构的规模优势逐渐扩大，头部机构的市场份额将进一步扩张。
2.2、 植发种类日趋丰富，头部植发向细分项目扩展
植发手术多为一次性服务，注重植发全流程完善和服务到位。植发手术流程主要分为术前、术中、术后。术前包括医生问诊、术前检测、发型设计；术中包括手术准备、毛囊获取、分离毛囊、毛囊植入；术后主要为恢复期。从术前问诊到终术后的护理，手术流程较为简单，主要价值体现在服务，给予客户良好的服务体验。
植发费用以毛囊计价，初级脱发需要移植1000-2000单位毛囊。植发是提取后枕部毛囊并将其种植至脱发区域的过程，其收费根据植发毛囊数量进行计价，一个毛囊普遍为一个毛囊簇，包含2~4根头发。移植后毛囊依然保持着毛囊移植前的特性，会生长出所移植的毛囊的原有头发数量。根据脱发等级，2-3级初级脱发需要种植1200-2000单位毛囊，4-5级中级脱发需要种植2000-3000单位毛囊，严重的脱发患者需要种植3000及以上的毛囊。
初级脱发的普通植发价格约为1-2万元，严重者需要3-10万。对于植发价格，以雍禾植发为例，从雍禾植发官网植发计算器可得，FUE植发技术收费标准为10元/毛囊，FUE点阵植发技术为20元/毛囊，若仅选择普通医生则植发全程只收取毛囊费，若选择技术院长手术，需要加收1万元服务费用，选择雍享专家需要加收10万元服务费用。根据测算，对于脱发等级不高，且仅需要普通医生的消费者，植发价格约为1-2万元，但六级及以上严重脱发患者需要3-10万不等的费用。其费用涵盖从检查、设计、手术到术后护理的全过程。
植发项目日趋丰富，已从基础的头部植发向多种细分项目扩展。随着技术的完善和机构规模的扩大，植发机构开始不断挖掘业务扩张的机会，同时客户差异化需求也逐渐涌现。为满足自身及客户的需要，植发机构经营的项目种类持续增多，目前主要的植发项目涵盖七大种类，分别为头发种植、发际线调整、眉毛种植、睫毛种植、美人尖种植、胡须种植、鬓角种植。
2.3、 技术精密度不断优化，FUE代替FUT成主流手段
中国植发技术革新速度快，助力植发行业快速发展。1997年，Minimicro技术引入中国，Minimicro技术作为中国早引进的植发技术，吹响了中国植发技术革新的号角。2005年，植信植发中心成立并成功实施台FUT手术，正式拉开FUT在中国运用的帷幕，并沿用至今。此后，2009年雍禾医疗与海外专家联合研发的LATTICE点阵加密植发技术以及2019年新生医疗研发的3D植发技术，彰显了我国植发机构自主研发的能力，推动植发技术的完善和精密度的提高。
植发手术主要以FUT和FUE为主，且FUE逐渐代替FUT成为主流。FUT是有痕取发，通过切取头皮瓣来提取毛囊，往往术后会在取发部留下一条线形疤痕。相较而言，FUE技术的优势在于不会留下疤痕，其主要方法是使用高倍显微镜和专业植发器材提取患者后枕部健康毛囊，经人工培育后种植到患者植发区。
2.4、 植发市场渗透率极低，增长潜力与成长空间庞大
植发行业市场高速增长、前景广阔。截止至2020年，中国植发医疗服务市场规模已达134亿元，2016-2020年间实现CAGR23.29%。据弗若斯特沙利文预测，未来中国植发行业市场规模仍将持续高速扩张，2020-2025年间以23.0%的CAGR继续增长，预计到2025年，中国植发市场规模将达到378亿元；2025-2030年，将以14.9%的CAGR增长，预计到2030年，中国植发市场规模将达到756亿元。
我国植发市场渗透率极低，增长潜力与成长空间庞大。根据卫健委调查数据显示，我国脱发人数已超 2.5 亿，平均每6人中就有1人脱发，其中男性约1.63亿，女性约0.88亿。但2020年在中国进行的植发手术仅约51.6万例，据此测算，2020年中国植发市场渗透率仅为0.21%。考虑到我国庞大的脱发基数，有足够理由相信植发市场存在强有力的需求支撑，植发行业具有极大的成长空间。
全民收入水平提升，带动消费升级。近年来，我国居民人均可支配收入呈不断高增趋势，截止2020年，居民人均可支配收入已达32189元。收入的增长使得居民完成基础性的生活必须消费后，有更多的资金转向颜值投资等非必须消费，带动消费水平的升级。加之植发消费教育取得良好果，脱发患者对植发的观念逐渐转变，未来消费者对植发的消费力将实现飞速发展。
3、 政策+品牌+产品+渠道+客群，五大驱动力助力行业高增3.1、 政策：监管和鼓励措施两手抓，政策利好行业规范发展
政府重视医疗医美相关行业的发展，出台相关政策对行业做出引导。其中，2009年12月，卫生部印发的《医疗美容项目分级管理目录》，将毛发移植术列为美容外科一级项目；2017年3月，卫计委发布《关于加强医疗美容主诊医师有关问题的通知》，加强医疗美容主诊医师的备案管理；2017年5月，卫计委印发《关于开展严厉打击非法医疗美容专项行动的通知》，给医美行业监管注入了一针强心剂；2021年6月，卫计委出台《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，再次表明政府加强医美行业监管的决心。2021年8月，市场监局管理总局发布《医疗美容广告执法指南（征求意见稿）》，对医美广告合规性做出进一步限制。
政府出台一系列监管措施规范医疗机构、医护人员、医美服务的监管，并加强医疗事故保障，短时间内会出清不合规的小机构，行业增长一定程度上会受到影响，但长期看能有杜绝医美植发行业乱象。彰显政府对加强行业监管、捍卫消费者权益的态度，鼓舞消费者放心进行植发手术，推动植发认可度提高，有利于头部规范的植发机构提升市占率。
人均医疗保障支出总体呈不断增长趋势。根据统计局数据显示，全国居民人均消费支出中医疗保健支出的占比不断攀升，从2013年的912元增长至2019年的1902元，2020年受疫情影响,人均居民消费支出略有下滑,人们的医疗保健消费支出也同步下降至1843元，但总体来看国民人均医疗保健支出呈不断增长趋势。未来随着国民经济的增长以及居民消费水平的提升，居民的医疗消费需求将会持续增长，随着基础医疗需求得到满足，与之相关的消费医疗需求也将随之受益。
3.2、 品牌：机构品牌应+规模优势，铸就高行业壁垒
医生经验和机构规模成消费者选择植发机构的主要原因。根据调查显示，植发患者选择植发机构时，主要集中在医生和机构两方面，其中对于机构，为关注其专业度、成立时间和规模度。对于医生，为关注其从业经验、专业度。
医生不存在不可替代性，有经验医生的可复制性强。根据植发消费者调查，从消费者角度来看医生专业性是影响消费者的重要因素，但由于专家医生手术费用远高于普通医生，80%仍会选择普通医生，明星专家医生的IP应在成本面前被弱化。相较而言，连锁医疗机构由于拥有丰富的资源和健全的培训体系，在正常情况下，3-6个月能培训出具有专业度的手术医生，且连锁医疗机构客户多，医生的手术相对较多，有利于医生以较短的时间获得一定经验，使得连锁医疗机构的医生具有强可复制性。
植发技术趋于标准化，机构品牌应更为重要。相较医生IP应，消费者更为相信植发机构的品牌应。大型连锁医疗机构专门从事从事植发业务，专业性有保障。此外，大型连锁医疗机构设备更为齐全和高质量，技术更为地先进，且服务流程更加专业化，医疗环境舒适，整个服务更为清晰透明，更有保障。且目前植发流程趋于标准化，人工被机器替代的部分增多，拥有充足资金建设大数据智能设备的大型连锁机构将更为先进和周全。因此在选择植发消费时，高品牌知名度的大型连锁植发机构更受消费者青睐。
利用拢吸提取，实现发量多20%。采用专利精密仪拢吸提取，对毛囊有挤压收拢的果，可实现双胚多胚的完整提取拢吸口内钝外锐，更有保护提取毛囊以及原生毛囊，完整无损伤地将双胚、多胚的毛囊提取出来，实现出毛量多20%。
3.3、 产品：多种新兴技术涌现，满足植发用户差异化需求
引入微针技术，紧跟国际主流步伐。微针技术由大麦植发引入国内，其原理是将分离好的毛囊置入微针植发笔尖的卡槽中，通过微针植发笔内部的自动弹簧装置直接将毛囊种植到皮下。相比使用宝石刀、镊子的传统植发方式，微针植发虽相比传统植发需要多1-2名的医护人员，且需要更多训练和操作时间才能熟练掌握，但其具有创口小、毛囊成活率高、密度高、方向自然、种植、术后感染风险低、术后恢复快等优点，受到推崇，成为世界植发大会推荐的植发技术。且大麦微针植发技术引入中国后，陆续经过五次改良，使其更适合于中国人特点。
新生研发3D植发技术，加强国内自主研发硬实力。2019年新生医疗自主研发地3D植发技术正式发布，其是通过使用专利精密仪进行提取，经过高精显微仪进行分离、精微宝石刀+新微针立体种植，从而达到损伤更小，获取更多多胚毛囊单位的果，3D植发能实现比传统植发技术发量多20%左右，且密度更高更立体更自然。具体来看植发步骤，3D植发优势体现在以下四大方面：
利用拢吸提取，实现发量多20%。采用专利精密仪拢吸提取，对毛囊有挤压收拢的果，可实现双胚多胚的完整提取拢吸口内钝外锐，更有保护提取毛囊以及原生毛囊，完整无损伤地将双胚、多胚的毛囊提取出来，实现出毛量多20%。
采用显微仪分离，更好地保护毛囊。相比较裸眼分离和放大镜分离，高精度显微分离从微观上能更好地观察提取出的完整毛囊以及周边组织，更方便分离师进行分离，避免出现分离时因毛囊过小损伤毛囊的情况。
使用低温活性培养液，提高毛囊成活率。选择适宜的营养物质，合适的营养物质浓度及配比，严格控制pH条件，并进行严格的灭菌处理制作成低温活性培养液，用于暂存分离毛囊，营养液现配现用。可在毛囊离开母体时间内增加毛囊活性，保障毛囊成活率。
运用立体种植技术，植发果更自然。结合客户取发区域，种植区域，衔接区域的毛发生长状况，选用符合个人特殊情况的新微针+精微宝石刀种植，运用平行、冠状、垂直等多种扩孔方式，使种植头发与原生发生长方向一致提升毛发种植密度，使得种植更有层次更自然。
头部植发机构业务丰富，积极培育各自特色业务。以四大连锁植发机构为例，雍禾医疗以植发种类丰富为特色，除了普遍的头顶加密植发、发际线植发，还包括眉毛种植、秃顶植发等业务，致力于给客户提供一站式的毛发医疗服务；大麦植发作为先引进微针技术的植发机构，在微针植发上研究颇深，具有微针发际线种植、定制化的微针艺术种植等代表产品；碧莲盛关注术后恢复期颜值影响，主打不剃头植发，同时其研发的SHT植发技术基于FUE技术进行革新，针对于东方人的毛发特点研究出的全新技术，大大提高了植发的自然度和毛囊，降低了留痕的可能性；新生植发通过自主研发的3D植发技术进行破局，在多胚毛囊提取分离技术方面有所突破。种类繁多又各具特色的植发产品种类，能更好地满足客户的差异化需求。
3.4、 渠道：抖音等宣传平台丰富，KOL、KOC种草引流
植发行业正处于消费者教育阶段，合规的营销是植发机构的主要获客手段。目前，多数潜在消费者仍没有植发的相关认知和意识，大多数消费者建立对植发的认知的主要途径为被动接受大量广告、网络搜索相关信息。因此，多维度的营销推广是各机构的重心。在植发行业的各项费用中，营销成本占比达到30%，在各类成本支出中占比高。具体看营销费用的流向，线上营销由于其定位人群、转化率高的特质，已成为植发机构主要的营销手段，占营销费用的70%，显著高于线下营销。线下渠道虽转化率不及线上营销，但覆盖面广，可覆盖不常运用各种新潮app的人群，有利于提升植发机构整体品牌知名度，从而长远来看帮助植发机构消减营销投入。
日前市场监督管理总局出台了《医疗美容广告执法指南（征求意见稿）》，昭示了未来广告审核将日趋严格的信号，但合法合规、实事求是的广告仍在可行范围内，此外，丰富且高转化率的宣传途径为植发机构更有地打响品牌知名度和进行消费者教育开辟了新的途径。
新媒体崛起，大幅提升营销率。早期的植发宣传大多采用线下广告的方式通过街边广告牌、公交车体广告、地铁车厢广告、公交车厢广告等渠道进行宣传。与线上广告相比，传统的线下广告宣传虽然覆盖面大，但转化率不高。近年来，小红书、bilibili、微博、知乎、新氧等新媒体崛起，营销渠道呈现多元化、丰富化趋势，极大程度拓宽植发营销渠道，且能更好地针对消费观念更新的年轻一代进行植发宣传。
植发机构开设淘宝网店，力争各途径企及潜在消费者。现今，网购已成为已成为大家熟悉的购物方式，雍禾植发、大麦植发、新生植发等一系列植发机构也纷纷在淘宝等购物平台开设网络购物旗舰店。一方面通过购物平台进行宣传，更深入、更广泛地接触更多的潜在消费者，将线上潜在消费者引流至线下门店进行消费。另一方面，通过网购折扣促销等方式，吸引消费者下单、尝试植发。据淘宝销量数据显示，对于植发这种以线下购买为主、并必须线下才能接受服务的产品，部分植发项目在淘宝上的月销量也能达到三四百余单。淘宝渠道的潜在植发客户增长空间可期，值得进一步挖掘。
KOL推广模式，加强客户转化率。植发是一个信息壁垒较高的行业，需要通过科普来获取消费者信任，提升转化率。随着短视频、直播等新传播方式兴起，KOL（Key Opinion Leader）营销崛起。KOL熟知营销手段和消费者心理，会更专业、地向大众科普植发，带动更多的人了解植发，具有比普通广告更好的种草。同时KOL不光具备品牌背书、曝光作用，也可以帮助植发机构向线下引流，会在评论区留下机构信息等，以向植发机构的线下门店引流。
KOC亲身经历，具有更好的种草应。紧随KOL之后兴起的KOC营销也被植发机构所运用，KOC（Key Opinion Consumer）相较于KOL，以消费者的身份进行宣传，将自己的亲身经历与大众分享，并进行植发过程、术后数月恢复情况及果情况的视频录制分享，更大程度上拉近与潜在消费者的距离，也更易获得潜在消费者的信任，具有更高的转化率。现今，在新浪微博、bilibili等平台均可以看到众多植发体验者的亲身分享，视频点击率达数万次，甚至几十万次。
3.5、 客群：年轻脱发患者增加，消费水平及消费可能性增强
年轻群体具有“颜值主义”特征，对植发治疗的接受度更高。据调查显示，中国用户植发的主要目的为提升颜值。而以95后为代表的年轻一代，正是典型的颜值主义，对自己的外在形象有所要求，并且是愿意为提升颜值而花钱的剁手党。随着95后、00后脱发情况愈加严重，以95后、00后为代表的年轻脱发消费群体崛起，成为植发的重要客户群，将带动整个植发行业的消费升级，其现象也正是颜值经济兴起的良好诠释。
90后及95后成为互联网主力军，更易被植发线上营销所渗透。95后是伴随着互联网发展的一代，普遍地接触到互联网知识，并且快地适应互联网的运用。在我国互联网人群分布中，95后占比18.6%，90后占比27.2%，90后及95后占据互联网网民近一半的规模，成为互联网的主力军，其更加容易接触到线上广告。考虑到植发线上营销占比近七成并有不断扩大的趋势下，脱发呈现年轻化趋势，将会助力线上营销的转化率表现更为优异。
年轻一代易被种草，也易成为KOC。90后及95后相较年纪大一辈更易接受新鲜事物，容易被网红博主种草，甚至对于足够信赖地博主推荐会直接购买，因此对于年轻一代，植发KOC和KOL的推广将更加有，带动植发消费的快速增长。此外，年轻一代已成为各种草平台的主力军，微博Vlog用户中95后占比42%，成为Vlog的主力创作人群。在其他各种草平台，95后也成为主力用户，例如：小红书中95后用户高达49.6%，蘑菇街平台上95后用户占比38.1%。。随着年轻植发患者的增加，将有更多的植发KOC出现，年轻植发患者将其植发体验制作成Vlog、Plog的形式，将其分享到小红书、抖音、bilibili等平台，吸引脱发患者植发。
4、 植发业务纵深发展，护航未来可期4.1、 植发门店现集中于发达城市，尚待开拓市场庞大
目前，植发机构开店主要集中在发达城市。广东省植发企业独占鳌头，达186家，占全国总量的22%；江苏省以52家植发机构的数量紧随其后，排名第二，占全国总量的6.2%；山西省以45家植发企业数量位居第三，占全国总量的5.3%。这主要是由于植发需求主要集中于一二线城市，具体主要由脱发人群数量和经济水平所决定。
一二线城市脱发人数更多。较其他城市相比，一二线城市的房价、生活成本更高，生活压力更大，且一二线城市的节奏更快、工作更加忙碌，加班更频繁，导致居民平均精神压力更大，生活节奏相对不规律，加重脱发的可能性。
一二线城市居民消费能力更强。一二线城市房价、物价水平均高于其他城市，因此相对来说一二线城市对价格的接受能力更强，消费观念受繁华城市影响，也更加新颖，愿意将钱投入到除衣食住行以外的非必需品上。
高线城市门店规模具备扩建潜力，下沉市场可待开拓。由于植发消费高单价的特性，导致目前植发机构主要集中在二线及以上城市，尤以一线城市为主。但我国人口主要集中三线及以下城市。且根据新氧数据颜究院数据显示，近年来，三线城市以下求美者的购买力逐渐提升。预计这些消费者将成为带动植发行业未来发展的新动力，三线及以下城市将成为植发机构未来布局的方向。例如：雍禾医疗正拟定建设内蒙古地区的门店。此外，考虑到一线城市日益增长的工作压力，一线城市潜在脱发人群持续攀升，高线城市门店扩建将为植发机构的另一发展趋势。以雍禾医疗为代表，其有4间门店将在2021年完成扩建。
布局世界版图，海外市场可期。2018年10月大麦植发在美国芝加哥开设第一家海外门店，吹响布局海外的号角。其芝加哥门店聘用世界植发大会的金毛囊奖获得者卡洛斯教授担任院长，在在短短开业一年时间内，便完成手术200台手术，使大麦拓展海外市场的第一步取得显著成功。大麦植发计划在未来的三年内在亚洲、欧洲、美洲新增20家海外连锁直营分院，积极抓住海外市场的机遇。未来，不仅中国市场还是市场都将迎来植发产业的爆发期，以大麦为代表的头部企业积极立足视野，参与植发学术交流活动，将国际先进引进，并积极布局海外市场，将中国自主研发植发技术推出去，有利于中国头部植发企业实现长足发展。
4.2、 营销价值弱化，技术和服务成竞争要地
长期看，植发机构的口碑要靠技术、服务来构筑。中国植发市场目前正处在快速发展时期，大众对植发的了解还不够多，需要通过广告营销等手段来加大大宗对植发的认知度，也需要通过营销来打破部分脱发患者对植发的偏见和不正确认知。但随着消费者教育的不断加强、品牌知名度的提升，以及政府监管的加强，植发行业价格、手术过程趋于规范化发展，消费者对植发的了解将步入正轨。当我国植发市场逐渐向成熟阶段迈进，加之《医疗美容广告执法指南（征求意见稿）》等监管措施的出台，广告营销更适用于行业初期的消费者教育阶段，长期依靠营销发展并不现实。植发机构更多地是需要长久以往地立住口碑，需要通过技术、服务等硬实力巩固品牌价值。
服务方面，逐步实现全流程透明化。具体体现在植发价格透明、毛囊单位数量透明、植发手术过程透明、植发医生履历透明。以及能高地进行植发术后跟踪、并且客户能有便捷的投诉通道。植发透明化能减小虚假宣传、虚假报价、虚假手术的发生，并且消费者权益得到时刻保障，加强大众对植发行业及植发机构的信任度，助力植发机构口碑的提升。
技术方面，加强技术辅助诊断的运用。随着大数据技术逐渐渗透医疗行业，植发机构广泛运用大数据将成为趋势。例如：通过大数据搜集患者毛囊信息，利用人工智能对患者毛囊作出综合诊断；或是通过人脸面部识别提供多种种植方案并模拟植发后果。此外，植发机构还需打造强有力的特色技术。目前四大头部连锁植发医疗机构都在强调专业化发展，打造属于自己的特色技术，例如：碧莲盛的植发、大麦的微针植发、新生集团的3D植发等技术。
纵观日本龙头植发企业，掌握技术才能实现长远发展。日本i-Landtower Clinic作为、日本第一的植发机构，能长久稳固发展主要在于其拥有独创的“i-direct 系统”植发技术，其采用世界上小的直径为0.8毫米的超细管冲头，能大限度地减少因切割造成地移植头发损失，并且采集后的疼痛和疤痕都不太。此外，i-Landtower Clinic拥有世界高水平的采集速度，可达到每小时手机800-1500菌株的果，远大于世界标准的400-600株/小时，能大限度地减少对移植株地损害，提高成活率。这些技术使得i-Landtower Clinic植发的“高成活率”、“高密度移植”以及“大量移植”等优点是其他企业不可比拟的，从而助力i-Landtower Clinic多年位居日本第一，不被其他机构所赶超和替代。
4.3、 养发意识觉醒，产业链向“植发+养固”一体化拓宽
消费者养发意识觉醒，推动“植发+养固”一体化模式的产生。医疗养固服务指医疗机构提供的各种非手术类治疗，以解决各种脱发、发质细软、头皮瘙痒、头皮出油等头皮毛发问题。对于植发患者来说，虽然植发能短时间内解决脱发、掉发、发际线不美观等问题，但是仍需术后极其重要的护理，才能使植发有。因此，随着消费者对头皮健康愈加关注，养发固发也逐渐受到脱发患者的重视，“植发+养固”一体化商业模式营运而生，实现产业链纵向发展。
医疗养固服务的客户粘性强、复购率强。无论是没有植发意愿的单纯养发，还是植发之后的术后养发，都是需要定期进行治疗，且部分患者甚至需要较为长期的养护方案。在进行养发消费的客户钟，有43.3%的客户平均每周至少一次到店养发，75.2%的客户平均至少每两周一次到店养发。且对于信赖的品牌，客户忠诚度高、复购率强。据iResearch的调查显示，有89.9%的养发消费者在养发卡用完后会继续选择续费。
医疗养固市场规模逐年攀升。截止2020年，中国医疗养固服务市场规模已达50亿元。其中2016-2020年间CAGR为25.4%。根据弗若斯特沙利文预计，2020-2030年中国医疗养固服务市场将以28.73%的CAGR继续高速增长，到2030年，中国医疗养固服务市场有望达到625亿元。
我国医疗养固市场渗透率极低，未来有望打开市场空间。根据卫健委调查数据显示，我国脱发人数已超2.5 亿，整体脱发人群规模可观。根据iResearch调查，中国人均年养发消费主要集中在4000-6000元。据此测算，2020年中国医疗养固市场渗透率仅为0.4%，市场仍然存在大量未被满足的潜在消费者。未来，随着消费者教育推进、支付意愿提升，有足够理由相信植发市场存在强有力的需求支撑，植发行业具有极大的成长空间。
行业集中度较为分散，雍禾医疗医疗养固业务位列第一。目前我国医疗养固服务市场的CR3仅11%，其中市场份额第一的雍禾医疗的市占率仅5%。整体医疗养固市场呈现较为分散状态。雍禾医疗发展成为医疗养固市场龙头主要得益于收购英国知名毛发机构——史云逊健发，并在旗下每家植发门店开设店中店形式的“史云逊医学健发中心”以开展医疗养固业务。截止2020年。雍禾医疗共有48间医疗机构开展医疗养固业务，实现收入2.13亿元。未来随着头部连锁机构口碑形成以及门店扩张，头部连锁机构在医疗养固市场上的份额有望进一步提升。
5、 雍禾医疗：中国大的一站式毛发医疗服务医疗集团5.1、 概况：深耕植发16年，成就行业
雍禾医疗成立2005年，是一家专注于毛发医疗服务的高新技术企业。自成立以来，公司经历初步探索、走向全国、加速扩张三个阶段，已经发展成中国大的一站式毛发医疗服务医疗集团。目前，公司在中国50个城市经营51家医疗机构，为中国大及覆盖广的连锁植发医疗机构。
公司股权集中，结构稳定。公司股权主要集中在公司董事长兼创始人张玉和中信系手中。一方面，张玉通过其家族信托ZY Venture控制ZY Investment间接持有的公司30.37%的股权，并通过予诺科技间接持有公司3.76%的股权，合计持有公司34.13%的股权。另一方面，中信产业基金通过Yonghe Hair Service持有公司17.27%股权，中信证券国际通过CYH间接持有公司17.27%股权，中信系合计持有公司34.54%股权。此外，张玉胞弟张辉通过家族信托控制的ZH Investment 持有公司4.51%股权。
公司高管从业经验丰富，分别在其所管理领域有扎实的积累。创始人张玉拥有超过16年毛发医疗服务行业经验，运营总监徐洋拥有约10年管理经验，财务总监韩志梅拥有超过23年财务经验，采购总监张辉拥有10余年医疗服务行业经验，医疗服务总监李小龙拥有10余年医疗服务行业经验，营销总监黄东红有近10年营销行业经验。他们均在自己所负责的领域拥有深厚的知识和经验积累，且背景互补，能助力管理团队带领公司更对症下药地制定适合公司长远发展的战略。
公司营业收入高速增长。公司2018-2020年营业收入分别为9.34/12.24/16.38亿元，2018-2020年间CAGR为32.29%，且增速不断上涨。2018-2020年公司归母净利润分别为5350/3562/16333万元。其中2019年公司归母净利润有所下降，这主要是由于2019年公司业务处于高速扩张阶段，新业务处于营运初期，盈利能力相对较差或尚未开始盈利，导致整体归母净利润呈现下降趋势。但2020年，新业务成功步入正轨，带动整体业务的归母净利润同比增长358.53%。
从营收占比来看，植发医疗服务为公司主要业务收入来源，2018-2020年间植发医疗服务业务收入分别为9.18/11.98/14.13亿元，保持逐年持续增长。但占比随着医疗养固业务的崛起有所下降，2020年植发医疗服务占公司总业务的比例下降至86.23%，同年，医疗养固服务占公司总业务的比例攀升至13.01%。医疗养固服务2020年实现收入2.13亿元，同比2019年上涨1315.74%。与其他头部植发企业相比，公司植发医疗服务业务体量远超同业水平，2020年公司植发业务收入超第二（7.1亿元）、第三（6.0亿元）市场参与者之和。
公司毛利率亮眼，始终维持在较高水平。公司植发医疗业务毛利率近年来始终维持在70%以上的水平，2019年医疗养固业务由于刚开始运营，初期成本相对较高，因此毛利及毛利率相对较低，但2020年医疗养固服务毛利率实现跨越式增长，增长至73.8%。此外，2020年植发医疗业务毛利率为75.1%，总体毛利率达74.6%，超高的毛利率为公司的发展注入强心剂。
公司处于扩声量阶段，营销费用率接近50%。公司2018-2020年营销费用率分别为49.63%/53.11%/47.59%，营销费用率高居不下。这主要是由于公司仍处于消费者教育和品牌建立阶段，需要通过大规模营销打响品牌知名度。其中，2019年营销费用率上升，主要是由于销售团队扩张、广告投放增多，2020年公司对广告投放进行了优化，营销率有所上升，营销费用率有所改善。
5.2、 技术优势：行业领先的技术和团队，铸就良好品牌声誉
公司拥有庞大的专业医疗团队。截至目前，公司拥有1213人的大型专业医疗团队，其中医生229人，超过第二（60人）、第三（70人）及第四（55人）市场参与者的总和。公司高标准地选择优质的医疗专业人员，公司的医生平均拥有五年的职业经验，护士平均拥有三年行业经验，超过同行专业人员的平均工作经验年数。公司执业医生及其他医疗机构专业人员的资格及专业知识、行业经验为雍禾医疗所提供的服务质量奠定了基石，使公司在植发市场拥有强有力的竞争力。
公司人才流失率低，员工粘性强。尽管公司过去三年医生人数出现大幅增长，从2018年92名医生增长至如今的229名医生，但公司医生的流失率远低于中国同类公司。这主要是由于公司重视专业人员，以具有竞争力的薪酬待遇吸引和稳固公司专业人才。并给公司员工提供持续的医疗教育机会、良好的工作环境、清晰的职业发展规划。例如：对于每位新聘的医师，公司将提供为期四至六个月的系统培训，包括在院长一对一的监督下进行为期至少三个月的临床实践培训，并且需要通过理论和实践测试才能正式上岗。并且公司定期邀请专业或知名专科医生分享临床经验及行业新进展。专业的医生和良好的医疗环境，共铸公司优质的品牌形象。
高利用信息技术手段，提升整体服务水平。雍禾医疗是目前行业内少有的广泛将信息技术手段运用在公司经营管理的各方面的公司。其对信息技术的运用主要体现在以下三个方面。
采用先进的业绩管理系统，提升营运管理。雍禾医疗是中国建立数据分析系统的民营毛发服务提供商，也是目前一家可实时获取患者人数、植发手术量及毛发移植数量的连锁医疗机构。其利用先进的业务管理系统可以追踪、记录及展示全国医疗机构的营运数据，不仅可以提高公司医疗服务的透明度，同时也可以准确发现并满足患者需求、提升服务水平。此外，还能通过大数据，有管理客户情况，运用预测模型为患者的需求做出预测，并实施针对性广告。
使用智能设备，提升服务体验。公司推出智能资讯服务软件，通过人工智能客服对患者进行初步筛查、分诊、实时上传病例，并提供相应的在线术前咨询和术后服务。此外，公司积极使用智能化设备，减少劳动成本，例如：毛囊检测仪能出具患者的医学检测报告，对患者的头皮环境、皮脂、毛囊健康、头发密度、头发直径等进行详尽的分析，并快速得出结果，能大幅提升患者就诊及研读和服务的专业素质。
开发小程序，推进在线医疗团队建设。通过公司微信小程序，患者能方便地获取毛发移植手术的介绍、价格、医师情况等信息，截止2021年Q1，公司微信服务平台已有超过733000名注册用户。
加强研发，巩固品牌领先地位。公司目前在中国拥有六项发明专利，公司目前也在继续研发能预测消费者喜好及满足客户需求的技术。2018-2020年间，公司的研发支出分别为7.8/8.9/11.8百万元，且增速不断攀升，2020年同比增长32.58%。同时，公司积极加强与外部机构进行学术交流和合作，我们已与中山大学订立长期合作，共同研究毛囊再生技术，这将提高毛发疾病诊断和治疗相关的研发技术水平。
5.3、 布局优势：门店数量位列同行首位，抢占市场布局先机
雍禾医疗积极践行开店计划，门店数量位居同行第一。公司2018-2020年门店数量分别为30/37/48家，年均新增10家左右的门店，门店增长速度领跑同行。目前公司在全国拥有51家门店，覆盖50个城市，其中实现北上广深四个一线城市全覆盖，同时在15个新一线城市、25个二线城市和6个二线以下城市开设门店，门店数量稳居行业第一。
公司门店复制性强，新店资本回收速度快。公司目前拥有24个成熟院部（成立超过三年的医疗机构）、17个发展期院部（成立1-3年的医疗机构）、10个新建院部（成立不到1年的医疗机构）。2019、2020年公司成熟院部和发展期院部的收入增长率均能维持在18%左右的水平。且公司营运能力高，拥有自成一套的新建建设计划，能在短时限内扭亏为盈。具体看，公司平均初始收支平衡期为3个月，平均现金回收期约为14个月，新开院部平均在3个月内可以结束亏损，14个月内初期投入全部回收。
门店扩张计划有序进行，不断将品牌影响力进行纵深拓展。对于新店建设，一方面公司正在规划布局新区域，例如：海南省、内蒙古自治区等地区，期待占领新市场。另一方面，公司计划利用先发优势，深度挖掘当地及附近周边城市的客户群，建立新门店，扩大公司在当地的品牌影响力。目前，雍禾医疗有4间门店进展至装修状态，有12间门店正在规划中，预计2021年将还有5间新店竣工，2022年约有11间新店开张。对于已有门店，为提高服务能力、扩大服务范围，公司也在进行店铺升级扩张计划，4间门店将于2021年完成改造，剩下一间门店也将于2022年完成升级。
前五大门店收入稳定，客单价表现优异。公司单体收入大的门店为北京雍禾，2020年北京雍禾收入1.4亿元，占总收入的8.6%。该机构拥有67名医疗专业人员，2020年为3792名脱发患者提供植发服务，客单价达3.7万元，为前五大医疗机构高客单价。其他的四大门店的客单价也均在3万元以上，总体客单价表现优异。
前五大门店收入占比不断下降，不断将公司进行下沉式发展。前五大门店集中于四大一线城市和一个新一线城市。但近年来，公司逐步开拓其他新一线城市和二线城市业务，进行门店拓张。前五大门店的收入占比呈现下降趋势，2018-2020年间，前五大门店收入合计占比分别为40.2%、36.8%、31.1%。未来，随着公司门店全国覆盖步伐的推进，公司的业务将更加均衡，不止依赖于一线城市的消费者。
5.4、 业务优势：植固一站式连锁医疗服务，加深消费者粘性
公司提供一站式的毛发医疗服务，拓宽业务。包括就诊与检测、诊断和治疗规划、治疗和治疗后服务，覆盖植发服务和医疗养固服务两大板块。对于早期毛发问题患者，包括脱、细、痒、炎、屑、油、枯等毛发问题，给予医疗养固治疗，提供激光治疗、医用机器、高级配方药物、洗护产品、常规头皮清洁等调理。对于发际线后移、毛发稀疏/光裸的患者，给予植发手术治疗，并且植发手术后，提供专业的术后服务，包括术后一周内伤口护理、三个月内复查及修复护理、一年内复查检测恢复情况等服务，同时提供医疗养固服务作为补充，帮助头发得到更好的护理。植发和固发业务相辅相成，助力公司业务稳定发展。
植发：推出差异化植发服务体系，以满足患者多样需求。雍禾根据医生经验和技能加以区分，提供普通级服务（2-3万元）、优质级服务（3-5万元）、“雍享”服务（大于10万元）共三种等级的植发医疗服务，并且能根据患者需求做进一步差异化定制，以让客户接收到适合其自身的服务。
普通型植发为消费者主要选择。目前，植发消费者的选择主要以普通级服务为主，2020年，普通级植发消费者共48575人，占总消费者的95.82%。此外，优质级服务消费者1827人，占比3.60%；“雍享”服务消费者292人，占比0.58%。虽高层次服务占比不大，但就值来看，优质级服务消费者实现大幅增长，从2019年的512人增长至2020年的1827人。未来随着消费者消费能力的增强和对差异化追求的提高，高层次服务消费者的基本盘还将进一步扩大。
医疗养固：作为植发业务补充，加强消费者粘性。公司自2019年起开始开拓医疗养固业务，开始以店中店的模式设立“史云逊医学健发中心”，并为患者提供专业建议、整体治疗、结合激光、光疗等程序，并使用领先的医疗设备和药物帮助患者养发、护发。公司通过医疗养固业务，为消费者提供术前及术后服务，满足不必要或是和植发的患者的各种需求。且与植发业务单次销售不同，医疗养固业务通过重复向相同客户销售，能有增强客户粘性和业绩稳定性。
目前，虽然医疗养固业务的人均消费金额只有3606元，远不及植发业务，但是公司医疗养固业务的复购率在稳步提升，从2019年的15.6%增长至2020年的28.9%。未来随着公司医疗养固业务品牌口碑的形成，医疗养固业务将为公司带来稳定的现金流，并培育一批潜在的植发用户。
客户满意度高，品牌口碑不断提升。公司凭借良好的服务和技术水平获得客户的认可，保持极低的客户投诉率，2020年有关治疗果的投诉率为0.03%、有关服务的投诉率为0.04%、其他负面反馈的投诉率为0.02%。同时退款率也较低，为0.38%。客户的满意有利于形成KOC种草应，帮助公司品牌在脱发患者间口口相传，促进雍禾品牌口碑的提升。
6、风险提示1）植发行业政策影响：医药行业尤其是医美子行业相关法律法规的出台将对植发行业的经营产生影响，若政策收紧，将不利于整个植发行业的扩张。
2）开店不及预期：由于选址、资金支持、医护团队招聘等支持不及预期，将会影响植发行业拓张步伐。
3）易受重大医疗事故影响：若植发行业发生突发性重大事件，即使只是个例，也将对植发行业造成较大影响，易诱发信任危机，将影响潜在消费者对植发行业的认知。
4）市场就竞争加剧：植发技术的快速更新迭代，众多企业进入本行业，将会加剧行业竞争。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
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